Цена АО ($) Количество АО Цена АП ($) Количество АП Капитализация ($ млн.) РИТЭК Компания на подъеме. 1 февраля 2005 г. Антанта Капитал 2. Кроме того, РИТЭК применяет в свою пользу то обстоятельство, что


Чтобы посмотреть этот PDF файл с форматированием и разметкой, скачайте его и откройте на своем компьютере.
АЛЕКСАНДР БЛОХИН
ablokhinKantantaфcapital.com
РИТЭК
Компания на подъеме
РОССИЯ
Нефть и газ
февраля
Выручка
млн.4
EBITDA
млн.4
Чистая прибыль
млн.4
EVвEBITDA
2002
266
63
53
1.39
6.94
2003
384
70
0.96
8.29
112.51
2004П
682
202
96
0.54
2.90
3.83
2005П
753
179
77
0.49
3.26
4.77
Мы повышаем справедливую цену акций РИТЭК после публикации
компанией производственных результатов за 2004 г., оставляя
рекомендацию «покупать», так как считаем ее самой перспективной
компанией второго эшелона с наибольшим потенциалом роста. По
нашим оценкам, целевая цена акций компании на конец 2005 г.
составляет $6.19.
роста добычи 3более 20%4, которые поддерживаются в среднем в тече
ние последних пяти лет.
Компания с конца 2003 г. стала получать больше половины добы
ваемой нефти на собственных месторождениях, и эта доля постоянно
увеличивается 357.8% по итогам 2004 г.4.
Доля экспорта в объеме добычи в 2004 г. составила 60%, что значи
тельно выше, чем в среднем по России 338.3%4.
Компания пользуется режимом наибольшего благоприятствования
в своей деятельности со стороны материнской компании Лукойл.
с Лукойлом, надеясь, что улучшение фундаментальных показателей
компании позволит обеспечить в будущем более выгодные
коэффициенты обмена.
РИТЭК намерен приступить к реализации новых масштабных
проектов, позволяющих удвоить добычу нефти к концу десятилетия.
ПОКУПАТЬ
Текущая цена
Справедливая цена
Потенциал роста
Лукойл
38.6%
ЛукойлфЗападная Сибирь
ДКК
7.4%
Прочие
33.4%
Структура капитала
Цена АО 3$4
3.70
Количество АО
99 750 000
Цена АП 3$4
2.50
Количество АП
250 000
Капитализация 3$ млн.4
370
Чистый долг 3$ млн.4
214
EV 3$ млн.4
584
Тикеры
RTS
RITK
Bloomberg
RITK RU
Reuters
RITK.RTS
( %$1 )
$1 $1
Динамика курса акций
Максимум за 52 недели
Минимум
за 52 недели
1$
2$
3$
4$
5$
ф.
'%
01
34

'%
78
:.
50
(
$)
2%
4%
6%
,%
1
%%
1
2%
1
4%
И5
:.

IB
И5
:.

РD
я5
Антанта Капитал
РИТЭК
Компания на подъеме
2005 г.
РИТЭК сохраняет лидерство в секторе
по темпам роста добычи
Добыча нефти РИТЭК в 2004 г. составила более 3.561 млн. т нефти, что
на 21.2% больше по сравнению с предыдущим годом. РИТЭК является
лидером в нефтяном секторе по темпам роста добычи – в течение по
следних пяти лет они составляли в среднем около 20% в год. Согласно
бизнесфплану компании на 2005 г., добыча должна вырасти еще на 17% и
достигнуть 4.2 млн. т.
Следует особо подчеркнуть, что компания последовательно наращивает
добычу на собственных лицензионных участках 3часть участков РИТЭК
пофпрежнему арендует у других российских компаний4. С 2003 г. ком
пания стала добывать на собственных месторождениях более полови
ны объема своей добычи, а по итогам 2004 г. этот показатель составил
Мы ожидаем, что в ближайшие 3–4 года средние темпы роста добычи
РИТЭК будут находиться на уровне не менее 10%. Компания в целом
завершила строительство производственной инфраструктуры на своих
перспективных месторождениях на севере Западной Сибири, которые и
должны обеспечить ее рост в будущем.
РИТЭК, будучи одной из самых передовых в технологическом плане
российских нефтяных компаний, активно привлекает к освоению сво
их месторождений известные зарубежные сервисные компании. Так,
международная компания Shlumberger и британская компания Abbot
Group осуществляют для РИТЭК проект по бурению горизонтальных
скважин на СеверофХулымском месторождении в Западной Сибири.
Как ожидается, среднесуточный дебит горизонтальных скважин соста
вит 800–1000 т в сутки, то есть увеличится примерно в 10 раз по сравне
нию с дебитом ныне действующих на месторождении скважин, который
составляет 80–100 т в сутки.
Доля экспорта РИТЭК выше, чем в среднем
по России
В 2004 г. экспорт нефти компании увеличился на 36.6% до 2.057 млн. т,
что составило 60% от общего объема добычи. Доля экспорта была выше
не только в среднем по России 338.3%4, но и по сравнению с материнской
компанией 339.3%4.
РИТЭК имеет возможность экспортировать относительно большую
долю нефти, что связано с выгодным географическим расположением его
западносибирских месторождений. Они находятся рядом с побережьем
Северного Ледовитого океана, и компания имеет возможность вывозить
нефть танкерами 3в дополнение к тем объемам, которые она может экс
портировать по магистральным нефтепроводам Транснефти4. В 2004 г.
экспорт нефти морским путем увеличился по сравнению с предыдущим
годом на 20% и достиг 242 тыс. т. Доля нефти, вывезенной Северным мор
ским путем, в общем объеме экспорта компании за год составила 11.8%.
Антанта Капитал
РИТЭК
Компания на подъеме
2005 г.
Кроме того, РИТЭК применяет в свою пользу то обстоятельство,
что его западносибирские месторождения содержат нефть более
высокого качества, чем стандартная российская экспортная смесь Urals.
Соответственно, на мировом рынке она ценится дороже, что делает
рентабельными экспортные поставки по железной дороге. В январе
2004 г. было завершено строительство специального железнодорожного
терминала, с которого до 400 тыс. т нефти в год можно отправлять
цистернами за рубеж. Фактически в 2004 г. объем экспортных поставок
железнодорожным путем составил 271 тыс. т.
Мы ожидаем, что РИТЭК и впредь будет отправлять на экспорт более
половины от своего объема добычи. Мы считаем, что компания поль
зуется «режимом наибольшего благоприятствования» со стороны
Лукойла. Президент Лукойла Вагит Алекперов традиционно являет
ся председателем совета директоров РИТЭК, а в свою очередь Валерий
Грайфер, глава РИТЭК, занимает аналогичную должность в «большом»
Лукойле.
Финансовое положение
Чистая прибыль РИТЭК за 2003 г. по US GAAP составила $3.3 млн., что
в 3.5 раза меньше по сравнению с 2002 г. При этом выручка выросла до
$383.4 млн., или на 44% по сравнению с 2002 г.
Если объем выручки был ожидаем, то снижение чистой прибыли на пер
вый взгляд может вызывать разочарование. Однако последнее мы свя
зываем прежде всего с процессом консолидации дочерних и зависимых
предприятий, которой РИТЭК занимался на протяжении 2003 г. и кото
рая, на наш взгляд, оказала негативное влияние на объем чистой прибы
ли по US GAAP. Чистая неконсолидированная прибыль РИТЭК по РСБУ
в 2003 г. составила $43.4 млн., что на 73% было выше показателя 2002 г.
Размер неконсолидированной прибыли имеет значение для миноритар
ных акционеров в том плане, что именно из нее выплачиваются дивиден
ды. В 2003 г. компания направила на выплату дивидендов 10% от чистой
неконсолидированной прибыли. В расчете на одну акцию они состави
ли $0.044, что на 83% превысило размер дивидендов по итогам 2002 г.
Дивиденды за 2004 г., по нашем оценкам, могут вырасти еще примерно
на 60%, так как чистая прибыль РИТЭК по РСБУ может увеличиться до
$71 млн.
Процессы консолидации дочерних компаний, на наш взгляд, должны
в конечном счете положительным образом сказаться на финансовых
результатах РИТЭК. Компания намерена избавиться от непрофиль
ных и неэффективных производств и сосредоточиться на наиболее эф
фективных проектах. Так, в частности, в 2004 г. РИТЭК осуществлял
продажу своих долей в двух банках – 18% в банке «Метпроминвест» и
4.5% в АКИБАНКе, а также в двух сервисных компаниях – 75% в
«РИТЭКфВнедрение» и около 40% – в Пурнефтеотдаче.
Антанта Капитал
РИТЭК
Компания на подъеме
2005 г.
Рассматривая РИТЭК в качестве объекта для инвестиций, инвесторы
традиционно выражают обеспокоенность по поводу большой задолжен
ности компании. В частности, ее кредитный портфель на начало второй
половины 2004 г. составлял $240 млн. 3практически половину от ожи
даемого объема выручки в 2004 г. – $480 млн.4. Однако, на наш взгляд,
выражаемая озабоченность временами чрезмерна. Вофпервых, высокий
уровень задолженности характерен для молодых нефтяных компаний,
находящихся на самых первых этапах инвестиционного цикла. С на
шей точки зрения, компания уже прошла пик заимствований, так как
в 2004 г. она не увеличивала свой кредитный портфель, а к концу
2007 г. планирует снизить свою кредитную задолженность в 2.5 раза.
Вофвторых, существующие и прогнозируемые на ближнесрочную пер
спективу высокие цены на нефть позволяют РИТЭК легко обслуживать
свою задолженность. Вфтретьих, кредиты РИТЭК традиционно гаранти
руются материнской компанией 3Лукойлом4, и банки, в том числе зару
бежные, охотно ссужают деньги дочерней компании.
Перспективы обмена акций с Лукойлом неясны
На поведение акций РИТЭК традиционно оказывает большое влияние
то обстоятельство, что инвесторы в будущем надеются получить более
ликвидные бумаги после обмена своих акций на акции Лукойла, кото
рый рано или поздно должен состояться. Пока перспективы на этот счет
туманны. Менеджмент РИТЭК не склонен приближать начало обмена ак
ций с Лукойлом, надеясь, что улучшение фундаментальных показателей
компании позволит обеспечить в будущем более выгодные коэффици
енты обмена. В частности, компания надеется приступить к осуществле
нию новых масштабных проектов, которые могут позволить увеличить
добычу вдвое к концу десятилетия.
Тем не менее необходимо отметить, что в январе 2004 г. топфменеджеры
Лукойла продали свои доли в РИТЭК. В их числе президент материнской
компании Вагит Алекперов, первый вицефпрезидент Сергей Кукура и
главный бухгалтер Любовь Хоба, которым принадлежало, соответствен
но, 0.41%, 0.29% и 0.28% акций в РИТЭК. Официально это объяснялось
необходимостью соответствовать корпоративной позиции Лукойла, со
гласно которой его руководство не должно владеть акциями в дочерних
предприятиях головной компании и должно работать только на повы
шение стоимости самого Лукойла.
Нельзя исключить, что решение топфменеджеров как раз и связано
с намерением головной компании ускорить начало обмена акций с
РИТЭК. Оставаясь среди акционеров «дочки», они могли предстать в
качестве лиц, заинтересованных в более выгодных для нее коэффициен
тах обмена.
Оценка стоимости компании
На основе прогноза финансовых показателей мы сделали расчет денеж
ных потоков РИТЭК, из которого следует, что целевая цена акций компа
нии на конец 2005 г. составляет $6.19.
Антанта Капитал
РИТЭК
Компания на подъеме
2005 г.
Мы также сравнили РИТЭК с примерно похожими по объему добычи
нефти компаниями второго эшелона – Сахалинморнефтегазом и
Варьеганнефтегазом – по текущему показателю капитализацияв
баррель добычи в нефтяном эквиваленте 3Mcapвboe4 за 2004 г.
В 2004 г. объем добычи РИТЭК 324.9 млн баррелей4 был почти
равен объему Сахалинморнефтегаза 323.4 млн4 и Варьеганнефтегаза
325.3 млн4.
Если учесть, что для РИТЭК Mcapвboe составляет 14.8, для Сахалин
морнефтегаза – 19.4, для Варьеганнефтегаза – 31.6, то приведенная цена
акций РИТЭК должна составлять, соответственно, $4.82 и $8.24.
Усредняя эти показатели, мы получаем, что справедливой ценой для
РИТЭК должно быть $6.53 за акцию.
Таким образом, мы считаем, что цена РИТЭК, рассчитанная по методу
дисконтированных денежных потоков, является даже консервативной
оценкой, при которой, тем не менее, потенциал роста акций компании
составляет 67.3%.
Результаты модели дисконтированных денежных потоков
WAРР
10.80%
Рыночная капитализация
$ млн
370
Чистый долг 3на 1 января 2005 г.4
$ млн
214
EV
$ млн
584
Доля собственного капитала
63%
Доля долга
37%
Безрисковая ставка 3суверенные еврооблигации 20304
6.27%
Ставка налога
24%
Бета
1.0
Премия за рыночный риск
6.27%
Справедливая доходность на собственный капитал
12.5%
Расчетная премия к суверенным еврооблигациям 2030
б.п.
400
Справедливая доходность долга
10.3%
Конечный темп роста
2%
Конечная стоимость
$ млн
1005
Дисконтированная конечная стоимость
$ млн
667
Сумма дисконтированных денежных потоков
$ млн
165
Чистый долг 3на 1 января 2005 г.4
$ млн
214
Расчетная капитализация 3на конец 2005 г.4
$ млн
618
Количество акций
99 875 000
Расчетная цена одной акции, $
6.19
Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал
Антанта Капитал
РИТЭК
Компания на подъеме
2005 г.
Расчетные денежные потоки, $ млн.
US GAAP, $ млн.
2005П
2006П
2007П
2008П
EBIT531фt4
91
94
103
120
Амортизация
49
53
56
60
Изменение рабочего капитала
Операционный денежный поток
145
151
163
180
Инвестиционный денежный поток
ф93
ф93
ф93
ф93
Чистый денежный поток
52
58
70
87
Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал
Отчет о прибылях и убытках РИТЭК
US GAAP, $ млн.
2002
2003
2004П
2005П
Выручка
266
384
682
753
Себестоимость
234
353
525
622
EBITDA
63
70
202
179
Амортизация
31
40
44
49
Операционная прибыль
32
30
157
130
Неоперационные доходы
ф41
Финансовые затраты
16
15
16
16
Прибыль до налогов
59
11
138
111
Налог на прибыль
16
41
33
Доля меньшинства
Чистая прибыль
53
96
77
Норма EBITDA
23.8%
18.4%
29.6%
23.8%
Норма чистой прибыли
20.0%
0.9%
14.1%
10.3%
Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал
Антанта Капитал
РИТЭК
Компания на подъеме
2005 г.
Баланс РИТЭК
US GAAP, $ млн.
2002
2003
2004П
2005П
Оборотные активы
117
108
166
214
Денежные средства
17
11
33
65
Дебиторская задолженность
40
34
60
66
Запасы
34
42
50
Прочие
22
28
31
34
Внеоборотные активы
445
481
530
574
Основные средства
415
446
495
539
Прочие
35
35
35
Активы, всего
562
589
696
788
Краткосрочные обязательства
197
272
292
310
Кредиторская задолженность
81
83
103
121
Займы и кредиты
84
149
149
149
Прочие
32
40
40
40
Долгосрочные обязательства
125
81
77
77
Займы и кредиты
112
66
66
66
Прочие
13
15
11
11
Обязательства, всего
322
353
369
387
Доля меньшинства
28
32
32
32
Капитал и резервы
213
204
295
368
Пассивы, всего
563
589
696
788
Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал
© 2003ф2005 Антанта Капитал. Все права защищены.
Представленные в документе мнения выражены с учетом ситуации на дату выхода материала. Документ носит исключительно ознакомительный характерЦ он не является пред
ложением или советом по покупке либо продаже ценных бумаг и не должен рассматриваться как рекомендация подобного рода действий. Мы не утверждаем, что приведенная
информация и мнения верны либо представлены полностью, хотя они базируются на данных, полученных из надежных источников. Принимая во внимание вышесказанное,
не следует полагаться исключительно на содержание данного документа в ущерб проведению независимого анализа. Аналитический отдел компании Антанта Капитал и ее аф
филированные члены не несут ответственности за использование данной информации. Инвестиции в российскую экономику и ценные бумаги сопряжены с большим риском.
Исходя из этого, инвесторам рекомендуется проводить тщательную проверку финансовофэкономической деятельности эмитентов перед принятием инвестиционного решения.
Несанкционированное копирование, распространение, а также публикация этого документа в любых целях запрещены.
Аналитический департамент
тел
.: 67 30954 783ф96ф26Ц факс: 67 30954 783ф96ф27
Торговый департамент
тел
.: 67 30954 783ф44ф00Ц факс: 67 30954 783ф96ф27
Денис Матафонов
Директор департамента
Электроэнергетика
dmatafonovKantantaфcapital.com
ександр Блохин
Нефть и газ
ablokhinKantantaфcapital.com
Юлия Кнунянц
Потребительский сектор
jknunyantsKantantaфcapital.com
Макаров
Машиностроение
makaroviKantantaфcapital.com
Владимир Попов
Металлургия
popovvKantantaфcapital.com
Анна Крылова
Телекоммуникации
akrilovaKantantaфcapital.com
Стивен Фраузел
Переводчик
frauzelsKantantaфcapital.com
Мария
Гаврина
Редактор
gavrinamKantantaфcapital.com
Андрей Шаповаленко
Дизайнерфверстальщик
shapovalenkoaKantantaфcapital.com
Аслан Халишхов
Директор департамента
aslanKantantaфcapital.com
Domestic Sales
Владимир Кубраченко
Антон Макаров
Виктор Танасов
Виктор Моисеенко
International Sales
Александр Докучаев
Александр Антипов
Евгений Сотников

Приложенные файлы

  • pdf 10971310
    Размер файла: 266 kB Загрузок: 0

Добавить комментарий